到今年5月28日，菜鳥將成立十年。五周年時(shí)，菜鳥曾將自己定義為“中國(guó)智能物流骨干網(wǎng)”，企業(yè)愿景與阿里高度一致，密不可分。如今又一個(gè)5年過去了，菜鳥將加速獨(dú)立——阿里在5月18日的財(cái)報(bào)會(huì)議上確認(rèn)，菜鳥將啟動(dòng)上市計(jì)劃，預(yù)計(jì)在未來12-18個(gè)月內(nèi)完成。

隨著上市節(jié)點(diǎn)的臨近，外界已經(jīng)開始重新審視這位新秀。過去十年，菜鳥與阿里高度綁定，投資人習(xí)慣將兩者視為一體。正因如此，很多人忽略了菜鳥作為獨(dú)立企業(yè)的價(jià)值:外部客戶收入占比持續(xù)上升，基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)甚至海外，估值一度超越順豐…

如今的菜鳥，已經(jīng)不再是依附于阿里的小弟，而是足以在國(guó)內(nèi)物流行業(yè)掀起風(fēng)暴的超級(jí)獨(dú)角獸。但不可否認(rèn)的是，菜鳥身上仍然充滿了阿里的影子，長(zhǎng)期的虧損也給他的上市蒙上了陰影。

對(duì)于新手來說，獨(dú)立上市既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。我們是否能越過這個(gè)障礙還是個(gè)未知數(shù)。

（圖片來自菜鳥官網(wǎng)）

菜鳥不菜：估值接近2000億，增速不輸行業(yè)龍頭

阿里之所以分拆事業(yè)群及子公司上市，價(jià)值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)在之前的報(bào)告《阿里“6子N孫”沖刺IPO:誰(shuí)能占得先機(jī)？誰(shuí)最擔(dān)心未來？已經(jīng)詳細(xì)討論過了，這里不再贅述。從菜鳥自身來看，其估值處于高位，現(xiàn)在是上市的好時(shí)機(jī)。

2019年，菜鳥完成最新一輪戰(zhàn)略融資，阿里增資233億，拿下12%的股份。按照股本折算，菜鳥當(dāng)時(shí)的估值高達(dá)2000億元，達(dá)到歷史峰值。三年疫情期間，中概股股價(jià)大幅波動(dòng)，很多獨(dú)角獸的估值也大幅降低。但得益于物流行業(yè)的高度景氣，菜鳥估值并未受到太大影響。

上月發(fā)布的胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜單顯示，菜鳥躋身全球前十，即時(shí)估值約1850億元，幾乎相當(dāng)于兔子(1050億)和貨女(900億)的總和，位列物流行業(yè)第一。

作為對(duì)比，我們也可以看看其他上市物流企業(yè)在發(fā)稿時(shí)的市值:京東物流845億元，ZTO快遞1870億元，順豐控股2468億元?，F(xiàn)階段菜鳥的估值遠(yuǎn)好于京東物流，和中通相當(dāng)。雖然不如大哥SF，但也是妥妥的一線選手。

資本對(duì)一家科技獨(dú)角獸估值的邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，無非就是那幾點(diǎn):企業(yè)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)占有率、賽道景氣度。從營(yíng)收、市場(chǎng)份額等一系列數(shù)據(jù)不難看出，菜鳥完全符合這些標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)時(shí)候上市，確實(shí)能實(shí)現(xiàn)利益最大化。

在營(yíng)收方面，與普通物流企業(yè)不同，菜鳥的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，主要包括國(guó)內(nèi)物流、國(guó)際物流、城鄉(xiāng)碼頭、物流科技、物流地產(chǎn)五大板塊，以及丹鳥等自建的高端倉(cāng)配團(tuán)隊(duì)。其主要收入來源是商家收取的供應(yīng)鏈、C2M和直送服務(wù)費(fèi)，以及面向C端用戶的菜鳥裹裹、社區(qū)驛站和校園驛站。

阿里財(cái)報(bào)顯示，菜鳥2023財(cái)年第四季度(2023自然年第一季度)總收入為189.15億元，抵消跨板塊交易后的收入同比增長(zhǎng)18%?？v向比較，這個(gè)增速并不高。2021財(cái)年和2022財(cái)年，菜鳥剔除阿里巴巴集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的總收入分別為372.58億元和461.07億元，同比分別增長(zhǎng)68%和24%。

經(jīng)過過去兩個(gè)財(cái)年的高速增長(zhǎng)，菜鳥營(yíng)收逐漸趨于穩(wěn)定是很自然的。而且如果橫向比較，菜鳥的營(yíng)收增速好于阿里大部分事業(yè)群和子公司，與多家頭部物流企業(yè)相比也不算太多。

相比內(nèi)部兄弟公司，由張勇親自掛帥的阿里云第四季度收入185.82億元，同比下降2%；久拖未決的娛樂形勢(shì)也不容樂觀，總收入僅82.73億元，同比微增3%；頻繁調(diào)整的阿里本地生活服務(wù)集團(tuán)總營(yíng)收為125.49億元，17%的同比增速仍略低于菜鳥。

（圖片來自阿里巴巴財(cái)報(bào)）

和外部對(duì)手比，作為行業(yè)龍頭的順豐控股過去三個(gè)財(cái)年的營(yíng)收增速也一直在放緩，從2020年的37.25%降至2022年的29.11%，和菜鳥相差不大。至于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最高的中通快遞，過去三年總營(yíng)收分別錄得252.14億、304.06億和353.77億元，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收增速一直徘徊在20%以下。

萬事俱備，菜鳥上市似乎真的只欠東風(fēng)了。但我們都知道，沒有一家公司是完美的，菜鳥肯定也有自己的問題。在沖刺IPO之際，這些問題將被投資者、分析師用放大鏡仔細(xì)檢閱，甚至成為菜鳥上市的絆腳石。

去阿里化、擺脫虧損，菜鳥的兩大難題

在對(duì)菜鳥的各種擔(dān)憂中，業(yè)務(wù)過于依賴阿里和長(zhǎng)期虧損是被提及最多的兩個(gè)。

針對(duì)前面的問題，菜鳥已經(jīng)進(jìn)步了很多，第三方客戶的收入在過去幾個(gè)財(cái)年一直在上升。尤其是疫情爆發(fā)后，當(dāng)?shù)匚锪魇芟?，菜鳥的基層物流網(wǎng)絡(luò)凸顯優(yōu)勢(shì)，搶走了不少客戶。

2022財(cái)年第三季度(2021自然年第四季度)，阿里在財(cái)報(bào)中首次披露菜鳥運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和第三方收入占比。數(shù)據(jù)顯示，菜鳥本季度外部收入占比67%，第三方業(yè)務(wù)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。但菜鳥的收入結(jié)構(gòu)在隨后幾個(gè)季度并沒有太大變化。2022財(cái)年全年外部收入占比69%，增長(zhǎng)趨于平緩。

再說虧損。最新財(cái)報(bào)顯示，菜鳥抵消跨事業(yè)部交易后的運(yùn)營(yíng)虧損為11.67億元，略好于去年同期的10.81億元；調(diào)整后的EBITA為-3.19億元，較去年同期的-9.12億元大幅收窄。菜鳥這幾年真的在努力減虧，進(jìn)步肉眼可見。但是和同齡人比，這個(gè)成績(jī)真的不算優(yōu)秀。

還和行業(yè)龍頭順豐、中通做對(duì)比。2022財(cái)年，順豐控股歸母凈利潤(rùn)達(dá)61.74億元，同比增長(zhǎng)44.62%；扣非后凈利潤(rùn)高達(dá)53.37億元，同比增長(zhǎng)190.97%。中通的營(yíng)收比不上順豐，但利潤(rùn)率比得上順豐。2022財(cái)年歸母凈利潤(rùn)68.09億元，同比增長(zhǎng)43.2%。

據(jù)價(jià)值研究院(ID:jiazhiyanjisuso)介紹，對(duì)阿里的依賴和長(zhǎng)期虧損這兩個(gè)問題完全可以放在一起分析。

如上所述，阿里單獨(dú)公布菜鳥營(yíng)收，也不過是最近兩年的事情。也是近兩年，菜鳥虧損的問題越來越突出——這和業(yè)務(wù)擴(kuò)張過快，物流基礎(chǔ)設(shè)施燒錢有關(guān)。燒錢搞基建，是阿里給菜鳥的使命。尤其是為保障阿里跨境業(yè)務(wù)而建的海外物流倉(cāng)，嚴(yán)重吞噬了菜鳥的利潤(rùn)。

在國(guó)內(nèi)，菜鳥依然堅(jiān)持以加盟為主的經(jīng)營(yíng)模式，與加盟商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但在分散更嚴(yán)重、通關(guān)手續(xù)更復(fù)雜的海外市場(chǎng)，自營(yíng)比加盟更合適。最新數(shù)據(jù)顯示，菜鳥直營(yíng)的跨境物流倉(cāng)庫(kù)總面積超過300萬平方米，與全球50多個(gè)港口建立了智能通關(guān)系統(tǒng)，每月服務(wù)的包機(jī)超過240架次。

京東物流最初是作為JD.COM的配套零售業(yè)務(wù)而存在的，實(shí)際上與菜鳥有類似的問題。最新財(cái)報(bào)顯示，京東物流第一季度凈虧損9.89億元，同比下降28.64%，但進(jìn)度較之前放緩不少。上一財(cái)年，京東物流虧損總額同比收窄91.18%。

曾幾何時(shí)，京東物流和菜鳥被視為物流行業(yè)的兩個(gè)極端，也是“輕重模式之爭(zhēng)”的代表。前者一直走資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)之路，采用全自營(yíng)模式，主要服務(wù)于JD.COM的零售自營(yíng)訂單。菜鳥當(dāng)初是阿里與“通達(dá)系”物流企業(yè)、郵政、順豐等聯(lián)合成立的產(chǎn)物。，只做系統(tǒng)和數(shù)據(jù)服務(wù)，走輕資產(chǎn)加盟路線。

但最近兩年，為了配合阿里在跨境電商、即時(shí)零售等領(lǐng)域的擴(kuò)張，菜鳥的擔(dān)子越來越重。去年，它宣布建立一個(gè)大型包裹遞送網(wǎng)絡(luò)，今年第一季度，它宣布將在20個(gè)城市提供半日服務(wù)，以及上文提到的海外倉(cāng)庫(kù)…像這樣的新項(xiàng)目需要投入大量資金補(bǔ)充倉(cāng)儲(chǔ)和人力配送資源。

換句話說，菜鳥和京東物流越來越像了，包括虧損的命運(yùn)。從這個(gè)角度來說，菜鳥和京東物流其實(shí)并不是完全獨(dú)立的，都充滿了阿里和JD.COM的影子。

不可否認(rèn)，跨境業(yè)務(wù)、即時(shí)零售等業(yè)務(wù)為新手提供了更多的想象空間，也有可能實(shí)現(xiàn)收入的躍升，但這些都是后者。在IPO的熱潮中，長(zhǎng)期虧損肯定會(huì)在一定程度上挫傷投資者的信心。平衡擴(kuò)張和損失是新手無法逃避的考驗(yàn)。

否則，無情的資本市場(chǎng)是不會(huì)給菜鳥太多耐心的。畢竟市場(chǎng)上不缺故事，不缺好標(biāo)的。

物流行業(yè)或再掀上市潮，眾巨頭能否講出新故事？

在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，物流企業(yè)在電商平臺(tái)中扮演配角，充當(dāng)萬億級(jí)電商產(chǎn)業(yè)鏈的拼圖之一，很少走上舞臺(tái)中央。但最近幾天，物流企業(yè)在一二級(jí)市場(chǎng)非?；钴S，蠢蠢欲動(dòng)的不只是新手。

5月初，順豐控股傳出已回歸香港進(jìn)行二次上市的消息，但目前仍處于前期談判階段，上市時(shí)間和募集資金數(shù)額尚未最終確定。

與拼多多深度綁定的極兔快遞也在今年2月被爆將于年內(nèi)赴港IPO。路透社、Wind等權(quán)威媒體均證實(shí)了上述傳聞。5月12日，極兔快遞還宣布收購(gòu)順豐控股子公司汪峰，總耗資11.83億元。在此之前，極兔已經(jīng)豪擲68億元奪冠。

幾個(gè)月后，通達(dá)系龍頭ZTO運(yùn)通于去年11月申請(qǐng)?jiān)诩~約和香港雙重上市，目的是擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，增加流動(dòng)性，接觸更多亞洲投資者?？爝f巨頭們忙著兼收并蓄，上市融資，顯然是想大干一場(chǎng)?，F(xiàn)在遇到鯰魚新秀，場(chǎng)面肯定會(huì)更熱鬧。

物流企業(yè)扎堆IPO，大家都想獲得更高的估值、定價(jià)，籌集更多的資金。能否做到這一點(diǎn)，取決于他們的講故事能力。

雖然很多人不愿意承認(rèn)，但在市場(chǎng)上融資某種程度上是對(duì)未來的賭博。尤其是對(duì)于普遍虧損上市、市盈率遠(yuǎn)超平均水平的科技和互聯(lián)網(wǎng)公司，更懂得講故事、畫餅的人會(huì)更能打動(dòng)投資者。

過去幾年，物流行業(yè)的故事都聚焦在“快”字上。送貨速度和支撐這個(gè)速度的物流基礎(chǔ)設(shè)施，是企業(yè)最可靠的護(hù)城河，也是支撐其估值的基石。但這個(gè)老故事講了這么多年，已經(jīng)漸漸失去了新鮮感。除了追求速度，投資人對(duì)收入變得更加敏感，希望企業(yè)能夠平衡規(guī)模和利潤(rùn)——這就是上面提到的菜鳥的問題。

值得一提的是，在阿里財(cái)報(bào)發(fā)布的同一天，菜鳥集團(tuán)CEO林菀也發(fā)布了一封致全體員工的信，不僅為即將到來的十周年預(yù)熱，也是對(duì)上市計(jì)劃的回應(yīng)。在信中，林菀提到了菜鳥集團(tuán)的新目標(biāo):未來十年成為全球領(lǐng)先的綜合性數(shù)字化物流集團(tuán)，并要求全體員工堅(jiān)持客戶至上的原則，加快能力建設(shè)，保持創(chuàng)業(yè)精神。

從林菀的規(guī)劃可以看出，數(shù)字的智慧是菜鳥最有價(jià)值的故事，也是提高估值、吸引外部客戶的王牌。這年頭，單純拼倉(cāng)庫(kù)數(shù)量和物流速度是不夠的。加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字智能是投資者希望聽到的新故事。畢竟，智能化意味著高效率、成本可控和更接近盈利的商業(yè)模式。

當(dāng)然，強(qiáng)調(diào)數(shù)字智能的不只是新手。從大哥順豐到他是我哥京東物流，頭部企業(yè)都在豪賭數(shù)字化智能升級(jí)。比如JD。COM的“亞洲一號(hào)”大型物流倉(cāng)庫(kù)已經(jīng)將自動(dòng)化普及到幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)。

在可預(yù)見的未來，決定這些物流巨頭成敗的不再是倉(cāng)庫(kù)和快遞員的數(shù)量，而是倉(cāng)庫(kù)日常運(yùn)營(yíng)和終端配送的智能化水平。圍繞這個(gè)主題，菜鳥、順豐、京東物流還有很多攻堅(jiān)戰(zhàn)要打。

寫在最后

“在外界看來，啟動(dòng)上市籌備是值得高興的事情，但對(duì)菜鳥人來說，這意味著更大的擔(dān)當(dāng)和責(zé)任。希望所有菜鳥同學(xué)保持冷靜和定力，回歸初心。”

在5月18日發(fā)布的員工信中，林菀除了提出一系列雄心勃勃的目標(biāo)外，還不忘提前給員工打一針?；蛟S林菀很清楚，新秀上市之路永遠(yuǎn)不會(huì)一帆風(fēng)順。在初期，他將與虧損作斗爭(zhēng)，然后他將面對(duì)順豐和JD.COM等一大群競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

上市當(dāng)然是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，但菜鳥還沒準(zhǔn)備好慶祝。圍繞著未來的一系列比賽，林菀和他的下屬還有很多工作要做。或許，正如林菀在公開信中所說，新秀榮耀要比其他人更努力才能實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)。